《中国金融》|融资结构与金融效率分析

小编 6304

《中国金融》|融资结构与金融效率分析

作者|调查统计司年轻干部理论学习第一小组

文章|《中国金融》2019年第10期

近两年,我国居民部门通过银行向企业部门提供过剩储蓄的融资格局发生了一些变化:一方面,居民部门杠杆率上升,可以供企业部门加杠杆的有效储蓄资金持续减少;另一方面,企业内源融资不足,对其他部门依赖更强。

我国以间接融资为主,储蓄率与杠杆率双高

在过去较长一段时间里,居民储蓄率较高,居民部门通过金融体系向企业部门提供过剩储蓄,企业部门融入外部资金扩大投资,居民储蓄转化为企业投资较为顺畅。同时由于权益融资不发达,在储蓄转化为投资的过程中推高了杠杆率,这一情况在2016年前较为明显。2016年,我国宏观杠杆率达到246.3%,比上年提高14.3个百分点。具体来看,造成我国储蓄率和杠杆率双高的原因主要有以下三个方面。

一是我国储蓄率较高,面临投融资运用的客观需求。与发达国家相比,我国储蓄率较高,2016年我国国民总储蓄率为45.9%,同期美国为18.6%,日本为27.3%,韩国为36.1%。

二是在储蓄率高的情况下,如果储蓄主体与投资主体一致,投资主体可以依赖自身储蓄开展投资,不会形成过量债务。不过,我国储蓄主体与投资主体很不匹配。我国非金融企业部门长期入不敷出,企业实物投资远高于企业储蓄,在金融上表现为以贷款为代表的企业外部融资快速增长。近十年来,企业储蓄投资比(企业储蓄/企业投资)均在50%左右,2016年企业部门投资的资金缺口(企业投资-企业储蓄)超过13万亿元。而居民、政府、金融机构均为收支净盈余部门,这些部门的储蓄用于实物投资后还有结余用于金融储蓄,在金融上表现为以存款为代表的金融资产增加,它们的金融储蓄填补了企业的实物投资资金缺口。其中居民部门是我国最大的净收入部门,每年有大量的居民剩余储蓄以存款的形式存留在金融体系,其中2016年企业投资储蓄缺口资金中有13.3万亿元由住户部门提供。

三是如果股权融资发达,即便储蓄主体与投资主体不一致,也不一定形成大量债务。不过,我国资本市场发育不太成熟,股权融资不发达,对债务融资的依赖比较大。2016年,企业债务性融资占企业总融资比例高达78.8%;2016年,企业部门杠杆率比2008年上升了67.1个百分点。而居民部门则体现为金融资产不断膨胀,金融负债和杠杆率相对较低。2016年,居民存款60.7万亿元,而贷款仅33.4万亿元。

融资格局的变化

一方面,我国居民部门可供企业部门加杠杆的有效储蓄资金持续减少。居民不仅将更多储蓄用于自己买房,还开始融资买房,居民金融负债增速开始高于金融资产增速。居民部门储蓄先用于自给,内部之间调剂储蓄的同时杠杆率上升,2017年、2018年居民杠杆率分别比上年上升4.5个和3.8个百分点。居民剩余储蓄收缩,向企业部门提供的过剩储蓄持续减少,具体表现为三个方面。一是居民储蓄增速放缓,储蓄率开始下降。随着人口老龄化,我国居民消费增长是大势所趋,也是我国经济长期稳健增长的动力所在,在消费率不断提高背景下,居民储蓄的增长速度整体将持续低于名义GDP增速。居民储蓄率从2010年的42.1%下降至2016年的36.1%,估计2017年、2018年继续下降。二是用于住房投资的居民储蓄占比持续提高。2016年,住户部门总储蓄16.6万亿元,比2009年增长了98.4%,而住户购房支出(年度住宅销售金额)增长了157.7%。住户购房支出占其总储蓄比例从2009年的45.9%上升至2016年的59.6%,2017年、2018年,这一比例还将继续上升。比较而言,人民银行调查统计司测算,2017年美国住户购房支出与其储蓄之比为23.9%。三是近年来居民购房大幅增长,不仅动用了当年的大量储蓄,还需要贷款购房,透支未来的储蓄偿付债务本息,这样能够提供给其他部门的剩余储蓄资金更少。2018年居民住房贷款新增3.9万亿元,比2010年增长196.2%;2017年、2018年居民部门向其他部门净输出储蓄2.7万亿元、3.7万亿元,还不及2010年的3.8万亿元,居民储蓄支持其他部门的力度减弱。

另一方面,企业负债难度加大,对其他部门的依赖更强。企业金融负债开始收缩,企业杠杆率开始下降,但企业储蓄仍然不足,需要从其他部门拿钱。居民提供的少了、储蓄不足,企业缺口更大了,企业缺口仍然存在,这样会减少债务增量,表现为企业去杠杆;同时,也会扩大资金来源,境外、金融部门、政府等可能是企业扩充资金来源的方向。而企业金融资产负债率仍然相对较高。2018年,企业贷款余额89万亿元,而存款仅58.9万亿元,企业贷存比为151.1%。

当前融资格局的特点

当前我国的融资格局仍然是企业过于依赖外部融资,加大了去杠杆的难度,企业去杠杆的感受也更弱。

一方面,企业以债务为主的融资结构短期内难以发生改变,这也加大了去杠杆的难度和空间。企业最终资金主要来自于居民部门,而目前居民金融投资仍然是以存款和理财为主。2018年,存款和理财在居民金融资产中的比例达到77.7%,增量占比达到81.4%。从发达国家经验看,2017年美国居民资金运用中,存款、股票、基金和债券分别占12.9%、36.6%、11.9%和5.3%。居民以存款和理财为主的投资格局,决定了金融体系对其他部门的支持仍然以债务融资为主。

一般而言,居民存款对应于企业贷款、债券,居民理财对应于企业委托、信托贷款、债券等;居民股票和基金对应于企业股票发行和债券发行等。2018年末,企业部门资金来源(存量)中,贷款、债券和股票分别占48.3%、10.9%和16.5%,占比分别比2010年末上升-12.5个、5.8个和1.5个百分点,以贷款、债券等债务融资为主的格局仍未发生根本改变。在企业利润没有明显改善的情况下,要保障企业经营正常运转,企业继续依赖外部融资解决资金缺口情况难以明显改善。

另一方面,企业自有资金不足,储蓄缺口仍然较大。2016年,企业储蓄投资比为47.6%,超过一半的投资资金需要从其他部门获得。2016~2018年,我国固定资产投资分别增长8.1%、7.2%和5.9%,连续三年在10%以下,企业债务增速整体高于投资增速。近两年,企业对外部资金的依赖仍然较强,自有资金比例仍处于低位。初步测算,2017年、2018年企业部门从外部门获得的资金支持大约为5.9万亿元、8.8万亿元,分别较上年扩大2万亿元和2.9万亿元。其中,2018年企业新增贷款与新增存款之差为6.1万亿元,而2017年两者差额为2.4万亿元。首先,国内投向境外的资金减少了。2017年我国对外净资产为1.8万亿美元,比2016年减少1363亿美元;2018年前三季度累计下降1213亿美元。其次,金融机构融出自有资金增加了。2018年,金融机构的净金融投资为10.6万亿元,比2017年多7.8万亿元。

新的融资格局下社会到期债务多,金融基础较为脆弱

2018年企业部门杠杆率已经开始下降,杠杆率比2017年下降5.8个百分点,2011年以来首次出现净下降,而2012~2017年年均增长7.3个百分点。由于近年来我国杠杆率上升较快,存量债务规模积累过大,未来一段时期内社会到期债务多,金融基础较为脆弱,持续快速去杠杆易引发个别部门债务偿付困难,形成债务违约风险。

2018年非金融部门(居民、企业、政府)总债务约225万亿元,据保守估算,2019年需要还本付息的金额约为98万亿元,相当于2018年名义GDP的108.9%。其中短期债务本金约60万亿元,需要当年偿还的长期债务本金约26万亿元,当年利息支出约12万亿元。2019年非金融部门还本付息规模占其总债务的比例超过40%。显然无论是金融机构还是实体部门,都面临着较大的压力。

考虑到可支配收入已扣除利息支出,参照国际清算银行(BIS)做法,我们用债务与总收入之比衡量各部门债务偿付压力。分部门看,企业部门2019年将要还本付息的金额与其总收入之比为304.9%,其中本金与其总收入之比为272.4%,利息与其总收入之比为32.5%。企业通过自身经营盈利实现还本付息难度较大,在沉重财务压力下,企业继续新增融资扩大经营的动力不强。2018年,固定资产投资同比增长5.9%,显著下滑。其中其他费用(比如土地购置费)同比增长20%,而建筑安装工程、设备工具购置分别同比增长3.6%和2.6%,真实需求更弱。

居民部门增债务的空间逐渐收窄。居民部门一年到期债务本息与其总收入之比为36.8%,而居民消费占其总收入比例接近60%,其中基本生活消费支出占其总收入比例接近40%。居民继续增加债务的空间逐渐收窄。

从资产配置角度实现平稳有序去杠杆

总体上看,深化金融供给侧结构性改革,推动金融业高质量发展,可以以金融体系结构调整优化为重点,综合平衡我国的杠杆率、储蓄率以及融资结构状况,从根本上提高金融服务实体经济的质效。首先,提高财务硬约束,规范企业投资行为,减少企业投资储蓄缺口;其次,引导房地产预期,减少社会房地产投机,提高居民储蓄的使用效率;最后,从资产配置角度,改变居民以存款和理财为主的金融投资取向,优化融资结构,平稳有序去杠杆。目前,从资产配置角度优化融资结构大有可为。

一是增加国内资产配置吸引力,减少储蓄外流。在储蓄日渐不足情况下,我国每年仍然有大量国内储蓄流向国外,表现为经常项目顺差。可以通过提高国内资产配置吸引力,将更多储蓄应用于国内需求。

二是优化非金融部门的资产配置结构,提高我国股权融资占比,降低杠杆率。在我国,银行储户金融投资的风险收益并不匹配,存款、银行理财、国债的风险差异不大,但收益率差异较大。2018年末,相较于一年期存款基准利率和国债收益率,同期限理财预期收益率高2~3个百分点。比较而言,股票市场化程度高,但得到的风险补偿少。2018年末,上证A股和深圳A股静态投资收益率仅为8%和5%左右。因此,改变目前以存款、理财为主的资产配置,长期解决思路是完善利率定价机制,拓宽投资渠道,优化非金融部门资产结构。■